比特币信托每月吸引 15 亿人

对冲基金贡献最大

目前，Grayscale Bitcoin Trust不定期开放一级市场私募认购，主要面向符合美国证券法要求的合格投资者，最低投资门槛为5万美元。 从2020年三季度财报来看，投资灰度产品的投资者结构主要由机构投资者、合格投资者、家族办公室、退休账户基金等构成，其中机构投资者占比超过80% . 超过一半的投资者（57%）来自美国以外的国家和地区。

图3：按类型划分的灰度投资者结构 来源：《2020年Q3灰度数字资产投资报告》

图4：灰度各地区投资者结构 来源：《2020年Q3灰度数字资产投资报告》

在所有投资者中，机构投资者的比例无疑是最大的。 2020年第三季度灰度所有信托基金产品流入资金10.5亿美元，其中81%（8.5亿美元）来自机构投资者，近12个月流入灰度的资金总额27亿美元，80%的资金来自机构投资者。

根据灰度披露的信息，在机构投资者流入灰度产品的资金量中，对冲基金占了主要部分。 虽然没有具体披露对冲基金流入灰度产品的具体资金数据，但考虑到对冲基金在灰度的机构投资者中占多数，且机构投资者的资金流入占比超过80%，对冲基金的灰度产品的贡献应该不小。

图5：灰度产品流入概览 来源：《2020年Q3灰度数字资产投资报告》

灰度的富矿

在Grayscale Bitcoin Trust的投资条款中，有两条非常特别的信息。 一是关于比特币信托赎回机制的规定。 目前，Grayscale Bitcoin Trust不支持赎回份额，即投资者认购信托份额后，该份额不能赎回比特币。 投资者只能在美股二级市场进行交易。 出售 Bitcoin Trust 份额 GBTC。

另一个是关于收费机制。 灰度每年向比特币信托收取 2% 的管理费作为其收入来源。 管理费从持有的比特币数量中扣除，即以币种方式收取管理费。 .

图 6：Grayscale Bitcoin Trust Terms 资料来源：“Grayscale Investor Deck October 2020”

这两条看似毫无关联的规定背后，其实有着巧妙的设计。 根据灰度披露的公告，目前监管不要求信托股份支持赎回。 灰度选择了一种股份无法赎回的机制。 投资者要想获利，只能在美股市场转让信托股份。

灰度选择以货币方式收取管理费。 扣除运营费用和外部税费后，向投资者收取的管理费中剩余的比特币是灰度的利润留成。 灰度的比特币信托并没有明确规定信托期限，也就是说它是一种没有到期日（永久存在）的信托。

通过对上述信息的叠加和解读，我们可以得到：灰度比特币信托的不可赎回机制使得其管理的持仓量会越来越大。 比例硬币标准形式。 这种架构设计最终会减少信托持有人持有的每一份额所对应的比特币数量。 从长远来看，信托持有的比特币会慢慢转移到灰度，灰度将成为市场上最大的。 比特币的持有者之一，从长远来看，比特币的价值会不断升值，灰度会赚很多钱。

图 7：每股比特币数量逐渐减少 来源：《Grayscale Investor Deck October 2020》

“该信托基金不会产生任何收入，并会定期使用比特币来支付其日常开支。 因此，随着时间的推移，每股所代表的比特币数量将逐渐下降。”

——《2020年10月灰度投资者看板》

“该信托不产生任何收入，定期使用比特币支付日常开支。因此，随着时间的推移，每股比特币数量将逐渐减少。” - 灰度投资者甲板 2020 年 10 月

图 8：Grayscale Bitcoin Trust 费用和税收以货币为基础收取，然后出售成美元进行支付。 资料来源：《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 税务信息总决赛》

双重融资为资本回报留有想象空间

Grayscale 的比特币信托接受两种形式的捐助，即现金捐助和实物捐助 (BTC)。

在现金出资模式下，投资者将认购资金提交给Grayscale，Grayscale将认购资金交给授权经纪人，也就是Grayscale的兄弟公司Genesis Global Trading, Inc.（以下简称“Genesis”），即由 Genesis 管理 在现货市场上购买 BTC 现货并将其交给 Grayscale。 Grayscale拿到现货，存放在托管机构Coinbase Custody进行冷库保管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。

图 9：灰度比特币信托现金贡献模型 来源：Chain Hill Capital

另一种方法是用比特币实物捐助。 投资者将比特币交给Grayscale，Grayscale将比特币存入托管机构Coinbase Custody，同时向投资者发行等值的比特币信托股份GBTC。

图 10：灰度比特币实物信托融资模型来源：Chain Hill Capital

在这两种投资模式中，现金投资模式是投资者在认购时用现金购买比特币，这会对现货市场的价格产生一定的影响（视基金规模而定）。 实物投资模式是直接将投资者手中的比特币支付给灰度，换取信托股份。 灰度不在现货市场采购，因此对现货价格的影响无法预测。

但如果投资者手中的比特币是从外部借入的，则要等到灰度向投资者发行的信托份额过了锁定期（灰度比特币信托份额的锁定期由12个月减为至 6 个月）。 个月），投资者面临归还比特币的压力。 因此，当实物投资模式出现借贷情况时，为后续资金回流多头市场留下了巨大的想象空间，也将形成“抛压回笼”的完美闭环。的资金”。

巧夺天工：抛压转美股，资金回流币圈

如上所述，灰度比特币信托持有的比特币不允许赎回。 投资者需要在美股市场（OTCQX）卖出灰度发行的比特币信托股票（GBTC）才能获利了结。 GBTC是目前可以合法合规参与投资比特币的渠道之一。 由于巨大的市场需求，GBTC在二级市场的价格往往相对净值存在溢价。

图 11：GBTC 折溢价情况 Source：yCharts.com

哪里有溢价，哪里就有套利机会。 常见的套利模式有现金贷套利、实物贷套利和股份贷套利三种。

在现金借贷套利模型中，只要市场套利利润高于现金借贷成本，理论上就有套利空间。 投资者可以从 Genesis 等公司或其他借贷平台借入资金，并认购 Grayscale 的比特币信托股份。 信托股份6个月锁定期满后，投资者可在美股市场（OTCQX）卖出GBTC。 如果存在正的溢价空间，则贷方本息归还后的剩余部分就是套利者的利润。

GBTC 的短期价格由美国股市的投资者决定，但长期来看，比特币的价格是被跟踪的。 为了限制比特币价格下跌带来的损失，投资者可以在比特币期货市场进行对冲和套利风险。

图 12：GBTC 现金借贷套利模型 来源：Chain Hill Capital

实物借贷套利模式的原理与上述实物投资模式基本相似，只是投资者投入的比特币是从外部借入的。 投资者将借入的比特币作为出资认购灰度的 GBTC 信托股份。 6个月期限届满后，投资者可以在美股二级市场卖出GBTC股票获取现金，同时持有现金在比特币现货市场购买比特币，返还给借贷机构。 如果有套利空间，扣除返还的比特币数量和相应的利息，剩下的现金就是套利者获得的利润。

图 13：GBTC 现金实物套利模型 来源：Chain Hill Capital

在实物借贷套利模式中，投资者最初借入的实物可能不是比特币，也可能是其他数字货币。 比如Grayscale的兄弟公司Genesis，可以提供比特币实物借贷，也可以提供稳定币USDC借贷。 如果投资者借用稳定币，需要先换取BTC，再认购Grayscale的信托份额，最后稳定币会返还给借贷机构。

与前两者相比，借贷套利模式比较特殊。 其原理是投资者先从GBTC证券出借人（trust share lender）处借入GBTC信托股份。 成本之后，还有正套利的空间。

投资者卖出GBTC股票后，有两种方式参与套利。 一种是在市场上用现金购买比特币现货，用比特币现货认购灰度的信托股份。 投资者取得股份，在锁定期满后，将等量的GBTC股份及约定利息返还给证券出借人（信托股份出借人），剩余现金即为投资者的套利收益。

图 14：GBTC 股份借贷套利模型（实物出资） 来源：Chain Hill Capital

借入GBTC股份并卖出后，投资者还可以选择以现金出资的方式认购Grayscale的Bitcoin Trust股份。 锁定期满后，返还相当于借入金额和约定利息的股份，剩余现金用于投资。 所有者的利润。

图 15：GBTC 股份借贷套利模型（现金出资） ​​来源：Chain Hill Capital

由于灰度巧妙设计了不可赎回机制比特币对冲原理，隔离了GBTC股票的上市流通市场，一级市场的发行和二级市场的流通形成了跨市场分离。 美国股票市场承担了信托股份转让的功能，发行市场处于币圈。 因此，投资者无法在币圈卖出信托股份，只能选择在美股二级市场卖出，相当于将信托的巨额持股转移至美股。

同时，由于GBTC常年存在溢价套利空间、实物借贷套利和借贷套利，投资者在美股卖出信托股份返还借贷后，不得不将资金带回币圈购买比特币现货机构。 抛压转移至美股，资金回流至币圈“完美闭环”。

潜在套利资金回归，比特币涨势有望延续

灰度曾披露投资人认购信托股份的投资形式。 2019 年第三季度，流入灰度所有信托产品的资金中有 79% 是以实物形式提供的。 2018年Q3到2019年Q3期间，这一比例也是71%，灰度将不再在季报中公布相应数据。

图16：2019年Q3、2018年Q3至2019年Q3灰度家族产品投资形式 来源：《灰度数字资产投资报告Q3 2019年10月2019》

虽然Grayscale不再公布近期投资者贡献的形式，但从其兄弟公司Genesis的借贷规模增速来看，其对Grayscale Bitcoin Trust的增持趋势较大，尤其是2020年下半年以来的增持两者的速度相比以往有了明显的加快。 另外，本文前面提到的机构投资者主要来自对冲基金比特币对冲原理，而套利是对冲基金最常见的获利方式。 我们可以大致得出结论，之前市场上应该有很多机构。

图17：2020年6月后，灰度比特币信托持仓量快速增加 来源：Aicoin

图18：灰度兄弟公司Genesis贷款规模增长 Source：Genesis

投资者入市以借贷的方式进行套利，投资方式多半可能是以实物出资的方式认购信托股份。 一旦套利资金回流，就会有实物买入并返还贷款机构的压力。 根据灰度披露的2020年Q3季报，2020年4月之后出现了两波认购高潮，第一波为4月底至6月底，对应的股份解锁期为10月底至十二月底。

另一波认购高潮是7月底到9月底。 对应的股份解锁期为2021年1月至2021年3月。现在进入2020年第四季度，灰度的比特币信托持仓量在10月份增加了17000股。 事实上，申购高潮一直在持续，因此明年4月前将有大量信托股份解锁。 随着供需格局的不断变化，市场上比特币存量逐渐减少，加上套利资金回流，有鉴于此，我们继续看好四季度比特币行情今年和明年全年。

图19：灰度家族产品近一年的每周流入情况（深绿色代表比特币信托基金流入） 来源：Grayscale

综上所述

基于Grayscale Bitcoin Trust的不可赎回机制，双重投资的形式，以及跨市场发行流通的巧妙分离，GBTC股票在美股二级市场的高溢价为跨市场套利提供了空间，以及套利资金参与其中成功实现了“将卖压转移至美股，将资金带回币圈”的完美闭环，使得灰度比特币信托成为市场上“只买不卖”的看涨力量，而比特币未来有望保持上涨格局。

关于链山资本

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本文由 Chain Hill Capital 首席指数分析师 Ann Hsu 撰写。